對賭，作為一種投資者特殊保護機制，已被廣泛應用于風(fēng)險投資領(lǐng)域。從商業(yè)角度而言，對賭條款的談判、設計與執行過(guò)程，是對賭主體之間實(shí)力與利益的博弈與平衡過(guò)程；從法律角度而言，對賭條款是以風(fēng)險控制為宗旨的一系列的合同安排，這些安排邏輯縝密、環(huán)環(huán)相扣，并兼顧了投資方風(fēng)險防御和利益訴求兩大功能。

一、對賭設計與實(shí)際執行差異明顯

據不完全統計，在上市公司重大重組資產(chǎn)重組中，交易方承諾的三年業(yè)績(jì)，第一年實(shí)現的比例約為80%以上，第二、三年實(shí)現比例逐年遞減。而從對賭條款的執行情況來(lái)看，除了個(gè)別項目執行順利外，大部分項目都執行過(guò)程中即遇到障礙，主要表現在以下幾個(gè)方面：

（一）原股東為了追求高估值，作出虛高業(yè)績(jì)承諾，最終無(wú)法實(shí)現；

（二）為解決原股東或標的公司欠款問(wèn)題，投資方提供借款，但因原股東業(yè)績(jì)承諾不能實(shí)現致使投資方借款收回遇到困難；

（三）原股東業(yè)績(jì)承諾無(wú)法實(shí)現情況下，亦無(wú)能力作出現金補償；

（四）標的公司對原股東及管理團隊依賴(lài)性較強，如根據對賭條款調整原股東股權，將使原控股股東喪失持續經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力；

（五）投融資雙方對業(yè)績(jì)指標的確定口徑出現分歧；

二、對賭條款設計應綜合考量

優(yōu)質(zhì)的對賭條款的設定過(guò)程，是在投融資雙方業(yè)務(wù)、法務(wù)、財務(wù)等各專(zhuān)業(yè)部門(mén)對商業(yè)風(fēng)險作出綜合判斷基礎上，經(jīng)過(guò)投融資雙方充分的博弈與平衡，將適當地對賭模式及其有效實(shí)現形式通過(guò)邏輯縝密的文字表述落定于協(xié)議之中。

（一）對商業(yè)風(fēng)險的正確判斷是對賭條款設定的前提條件。商業(yè)風(fēng)險影響投資項目的成敗，優(yōu)質(zhì)的對賭實(shí)質(zhì)是一種未來(lái)的風(fēng)控行為。一方面投資項目的商業(yè)風(fēng)險識別依賴(lài)于歷史經(jīng)驗，行業(yè)前瞻判斷，專(zhuān)業(yè)人士的宏觀(guān)把控；另一方面必須依據客觀(guān)資料、信息、數據和理性思維來(lái)分析，并輔之以專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，尤其是來(lái)自標的企業(yè)行業(yè)內的無(wú)利益相關(guān)方的意見(jiàn)。

（二）對賭條款應基于對企業(yè)的全面了解，只有通過(guò)業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律、技術(shù)等專(zhuān)業(yè)盡調，在了解企業(yè)的基礎上，合理評估標的企業(yè)的成長(cháng)性，才能使對賭條款既符合設定目的，又具備可操作性。

（三）對賭條款內容的設定，需要忠于商業(yè)談判，確保對賭條款的系統性并謹防法律風(fēng)險。

三、對賭條款場(chǎng)景設計與啟示

對賭機制的設計是一種創(chuàng )造行為，放之四海而皆準的對賭機制并不存在。切合項目實(shí)際，有效平衡各方利益訴求的對賭條款，才能實(shí)現設計初衷，具有較強風(fēng)險防御功能。

情形一：投資方對標的企業(yè)的未來(lái)盈利能力無(wú)法進(jìn)行準確評估/標的企業(yè)過(guò)往業(yè)績(jì)與承諾業(yè)績(jì)差距巨大/標的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入具有較高的成長(cháng)性，真實(shí)、迫切需要大額資金支持

對賭啟示：（一）考慮投貸聯(lián)動(dòng)的投資模式，可有效回避大額股權投資的后續業(yè)績(jì)風(fēng)險，爭取投資方主動(dòng)性；（二）估值調整機制及計算公式應具有時(shí)間彈性和自動(dòng)修復功能，例如可采取累積計算法；（三）可考慮EBIT 估值方式，在企業(yè)凈利潤為負數的情形下，亦能夠按照PE估值體系用于估算企業(yè)價(jià)值。

參考案例：凱雷投資投資友寶在線(xiàn)

情形二：標的公司為境外公司或者境內未上市企業(yè)/投資方有基礎收益鎖定需求，對本金損失的風(fēng)險敏感系數高。

對賭啟示：（一）可設置盈利及股價(jià)雙創(chuàng )對賭，利潤業(yè)績(jì)實(shí)現的進(jìn)度可作為調整未來(lái)股權回購或現金補償比例或數量的主要影響因素之一；（二）分階段的多重對賭，可以將投資風(fēng)險均分分布在全部投資期間，可提前彌補部分損失；（三）現金投資情形下，投資本金的保障位階第一。

參考案例：紅杉資本投資飛鶴乳業(yè)

情形三：投融資雙方皆為實(shí)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)者，意圖強強聯(lián)合，發(fā)展新型業(yè)務(wù)/投融資雙方信任層度不高，需要以對賭協(xié)議形式保障雙方利益/適用于大部分境內外企業(yè)

對賭啟示：（一）投資前應全面識別、分析、評估本次投資的主要風(fēng)險，并形成風(fēng)險清單，對賭設計應緊緊圍繞風(fēng)險清單內容；（二）尤其注意不競爭條款的重點(diǎn)布局，需要細化時(shí)間、領(lǐng)域、人員范疇。

參考案例：Qihoo 360與Coolpad

情形四：境內PE對非上市企業(yè)進(jìn)行股權投資的常用條款

對賭啟示：對賭內容應包括業(yè)績(jì)和非業(yè)績(jì)對賭兩大部分，并輔以領(lǐng)售權，對賭業(yè)績(jì)和非業(yè)績(jì)基本是為后續資產(chǎn)證券化提前掃清障礙，而領(lǐng)售權則是在后續證券化失敗或短期無(wú)法證券化的情況下，投資方自行尋找機構接盤(pán)，以實(shí)現順利退出的補充手段。

情形五：具有快速推動(dòng)證券化的資源/對賭承諾方對未來(lái)市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)，且具備實(shí)現能力或相對應的資信實(shí)力

對賭啟示：（一）通過(guò)對賭鎖定投資收益或限制減損上線(xiàn)，鎖定方式應符合項目實(shí)際；（二）對賭安排應考慮獎勵機制，實(shí)現投資方與對賭承諾方目標的高度一致；（三）對賭后果承擔的具體程序、時(shí)限要求、違約責任及承諾應明確具體，盡量避免出現含糊不清的情形。

參考案例：KKR投資現代牧場(chǎng)

對賭條款講求個(gè)性化設計，上述列舉情形僅作為對賭條款設計的思路啟示。完整的對賭機制主要由完善的對賭條款、配套的保護機制、精巧的重復博弈結構及步驟明確的對賭程序等要素構成。一般來(lái)說(shuō)，對賭往往包含財務(wù)業(yè)績(jì)對賭、非財務(wù)業(yè)績(jì)對賭、企業(yè)及管理層行為對賭、估值對賭，而與之搭配的保護性條款則包含優(yōu)先購買(mǎi)權、隨售權、強制出售權、優(yōu)先清算權、董事會(huì )一票否決權等。具體而言，需要結合項目本身特點(diǎn)，在對賭條款的設計、選用、創(chuàng )新及組合進(jìn)行優(yōu)化。

對賭條款作為一種風(fēng)險防御和利益保障手段，是國內外投資者必備的投資工具之一。但筆者認為，任何一項投資都不應將對賭安排作為與投資本身平行的獲利考量因素，無(wú)論這種獲利是來(lái)自于業(yè)務(wù)協(xié)同層面還是短期利潤層面。另一方面，就目前司法環(huán)境而言，尚未出臺關(guān)于對賭的具體法律法規，法院與仲裁機構之間，甚至各人民法院之間，在處理對賭糾紛時(shí)也持不一致態(tài)度，而對于上市公司來(lái)說(shuō)，涉及重大資產(chǎn)重組的，同時(shí)應特別關(guān)注證監會(huì )監管問(wèn)答中關(guān)于業(yè)績(jì)承諾的問(wèn)題。但無(wú)論如何，作為投資并購必需的防護措施之一，如何結合自身對項目準確理解和判斷，設計出平衡各方利益訴求的優(yōu)質(zhì)對賭，仍是值得我們關(guān)注和研究的課題。